01
国内仓储物流发展迅速预计2022-2023年供需偏紧
1.现代仓储物流为供应链体系下的特殊工业地产
现代仓储物流(物流地产)是由美国普洛斯公司率先提出并实践的，开始于上世纪80年代，至今为止已有30多年的历史。2001年中国加入WTO后，大量外资企业进入中国。
提出“物流地产”概念的普洛斯于 2003 年进入中国开始“圈地运动”，同时将仓储物流设施的国际标准带入国内。目前仓储物流在欧洲、美国、日韩、澳洲等发达国家发展较为迅速。
概括来说，现代仓储物流是不仅仅局限于传统意义上的“仓库”，是在经济全球化与供应链一体化背景下的仓储，是在现代物流系统中以满足供应链上下游的需求为目的，在特定的有形或无形的场所、运用现代技术对物品的进出、库存、分拣、包装、配送及其信息进行有效的计划、执行和控制的物流活动。
现代仓储物流依托基础设施，属于工业地产的范畴。从基础设施来讲而言，仓储物流资产的形成包含选址、建设、出租等环节，最终实现物流与不动产的结合。
因此仓储物流属于工业地产的范畴，具体设施包含物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等，并且大量集中于交通枢纽节点，通过集约化、规模化、现代化的手段降低物流的综合成本，提高运营水平。
2.我国仓储物流行业需求：宏观层面保持平稳，下游产业发展持续带动
(1)宏观层面保证仓储物流总体需求平稳发展
我国宏观经济保证仓储物流需求平稳发展，且仍存在对高效物流的需求。2020年我国GDP超100万亿元(现价)，同比增速约3%，年度增速从 2017 年起逐步下降。CMF报告预测2021 年中国 GDP 将达8.1%，预计物流产业的需求总量仍较为平稳。
根据物流成本占GDP比重可见，中国物流综合效率有所提升，但是相比于美国、日本以及全球水平，中国物流综合效率仍偏低，存在对高效物流的需求。
从物流需求的三大环节原料、制造、流通来看，当前增速下滑严重，但预计未来庞大的消费市场仍将催生新的物流需求。原料和制造环节主要取决于工业生产，流通环节主要取决于消费环节。
近年来工业增加值增速与社会消费品零售总额增速均呈持续放缓趋势，尤其工业增加值增速于 2020 年回落至0%上下，社会消费品零售额则于 2020 年处于负增长，可以判断与之关联的物流需求总量较为平稳。仲量联行预计至 2030 年，社会消费品零售总额将达到 112 万亿元。中国未来庞大的消费市场仍将催生新的物流需求。
根据中国物流业景气指数以及中国仓储指数于 2021 年 3 月分别为54.9%和52.7%，分别较上月提升5.1和3.8个百分点，判断物流行业后期发展形势向好。LPI指数和中国仓储指数均由中国物流与采购联合会发布。
中国物流业景气指数基本反映了我国物流业发展运行的总体情况，主要由业务总量、新订单、从业人员、库存周转次数等12个分项指数和一个合成指数构成。
当 LPI 高于50%时，反映物流业经济扩张;低于50%，则反映物流业经济收缩。中国仓储指数则是由期末库存、新订单、平均库存周期次数和从业人员 4 个权重指数合成，反映仓储行业经营和国内市场主要商品供求状况与变化趋势的指标体系。
(2)下游行业驱动物流仓储需求
下游行业发展迅速，仓储物流设施需求空间较大。仓储物流的主要客户包括电商企业、第三方物流企业、零售企业、制造业企业等。根据世邦魏理仕统计仓储物流租赁面积占比显示，电商企业、第三方物流企业、零售企业、制造业企业，分别占租赁面积 39%、36%、17%和 7%。
据此我们总结出中国现代物流设施需求持续景气的核心驱动因素：1.电商及其带动的快递行业;2. 消费升级及零售连锁化;3.第三方物流;4.“互联网+”构成长期利好。
电商及其带动的快递行业：电商经济规模快速增长带动仓储物流行业发展。根据国家统计局数据显示，中国电子商务交易额于 2019 年达到 13 万亿元，同比增速约13%。
根据中国互联网络信息中心的数据显示，中国网络购物交易额于2019年达到9.9万亿元，过去10年复合增长率约43.7%，过去5年复合增长率约28.8%。电商经济的壮大催生了快递物流的全面崛起，而疫情催化下线上化消费趋势得到进一步确认，作为其中关键节点的仓储物流亦迎来黄金发展时期。
零售：2020年消费品零售额呈现负增长，限额以上企业零售占比低于50%，国内零售连锁化仍有上行空间。仓储物流已成为影响连锁零售企业成本和效率的核心竞争力之一，零售连锁化将对高端仓储带来增量需求。
从国家统计局统计的社会消费品零售额来看，2020年交易额约为 34 万亿元，相比于2019年有所下滑，预计未来等待疫情逐步控制以及经济回温后，对于仓储物流的需求会进一步加大。
对比来看，中国零售连锁化程度显著低于美国，即便是限额以上企业零售占比也低于50%，零售连锁化未来仍有很大空间。另一方面，中小零售企业的物流模式较为传统，主要依托老旧仓储，未来伴随零售连锁化程度提高，高端仓储的使用需求有望得到进一步提升。
第三方物流：外包市场增长进一步驱动现代化物流仓储发展。根据国家标准物流术语，第三方物流是指独立于供需双方，为客户提供专项或全面的物流系统设计或系统运营的物流服务模式。第三方物流的本质是企业将原来的自有物流进行外包，即物流产业化程度提高。
较传统的工商企业而言，专业化的物流企业对现代物流设施的需求存在明显提升。2019年全国第三方物流收入达到约 1.4 万亿元，虽增速有所减缓，但过去 5年复合增速仍达7%左右。仓储作为物流行业开展业务的重要节点，仍将受益物流行业整体的良好发展。
“互联网+”构成长期利好：互联网的普及对传统行业发起冲击。互联网技术的进步推动零售行业发现更多可能性和销售渠道，零售行业也随着电商的发展转型而进一步扩张。
中国网民发展到2020年接近10亿人，互联网普及率达70%，“互联网+”已成为国家战略，正快速改造传统行业业务模式。“互联网+”背景下的现代制造业讲究“柔性制造”而非传统的批量生产模式，进而加大对现代物流设施的需求。此外，零售业 O2O也将对现代物流设施带来增量需求。
3.我国仓储物流行业供给：通用仓储总量大，高标仓供应不足
我国通用仓储总量大，但高标仓较为紧缺，对比海外发达国家仍有较大发展空间。根据戴德梁行出具的《房地产市场调研报告》，截至2019年全国营业性通用仓库总量达 10.9亿平方米，人均仓储面积约为0.76平方米，为美国的1/7，相差巨大。
中高标准物流设施方面，2020年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计仅约7500万平米，人均面积约0.05平米，而美国中高标准物流设施总存量约为 3.7 亿平米，折合人均面积达1.13平米。
相比之下，美国通用仓储和高标仓总量远远超过中国通用仓储和高标仓总量，且高标仓占比较高，可见中国仓储物流尤其高标准设施尚有较大发展空间。
仓储物流固定投资额有所下滑，供给呈收紧趋势。仓储业固定投资额从2012年3120亿增长到2019年6864亿(2017年数据依据增速推算)，复合增长率达到10.4%。然而我们注意到，2015年后仓储业投资额增速放缓，2017年后呈现持续的负增长。
同时，仓储物流需求端增速也自 2015 年后逐渐呈现放缓甚至负增长的现象，总体来看，仓储物流行业供应与需求较为匹配。
土地获取门槛提高，存量收购预计成为主要获取途径。用于建设高标库的土地性质为工矿仓储用地，包括工业用地、采矿用地以及仓储用地。工矿仓储供地面积可从侧面反映仓储用地近年来的增减情况。
根据国土资源部提供的工矿仓储用地供应面积数据，从2014 年后，我国工矿仓储用地的供应量逐年减少，供应面积在每年13万公顷左右，其中一线城市相较于其他城市供应量更少，这从侧面反映了政府仓储物流的土地供应趋于紧张，预计未来主流拿地方式是从二手土地市场交易获得。
另一方面，因物流地产造价低、占地大、对地方产生的税收和就业的带动也低于住宅地产、商业地产，因此政府更倾向将土地用作其他用途，更加剧仓储物流土地供应的紧缺。
4.我国仓储物流供需格局：近三年新增供给大于需求，预计2022-2023 年供不应求
近三年新增供给大于需求，预计2022-2023年供不应求。根据世邦魏理仕 2021 房地产市场展望报告，2020年全国19座城市整体供应量约560万平方米，同比增长32%;2019、2020 年仓储物流新增供应持续超过净吸纳量，后者可反应市场新增需求(净吸纳量=新租面积+扩增面积-退租面积)。
展望2021 年，世邦魏理仕预计市场将超预期复苏，预测有约 700 万平方米的新增供应入市。
总体来看，近三年仓储物流新增供给大于需求，导致空置率的上升;预测2022、2023年行业供需格局有望反转，空置率预计将重新下行。
一线城市供需情况持续紧张。世邦魏理仕 2020 第三季度物流市场报告以及房地产市场报告显示，一线城市物流仓储市场空置率在 2015-2018 年总体处于较低水平，其中北京、上海、深圳在5%以下。
另一方面，一线城市租金水平呈现持续走高态势，且疫情冲击下不降反升，反映较强抗风险能力，亦反映供需情况较为紧张的事实。
5.竞争格局：物流地产行业外资领跑，市场呈现“一超多强”的格局
国内仓储物流市场一家独大，百家争鸣。目前国内仓储物流市场仍处于普洛斯一家独大的状态，根据智研咨询数据显示，2019年物流地产市占率前四位分别为普洛斯、万纬、宇培、嘉民，CR4 为 48.9%，CR8 为 68.3%。
国际巨头普洛斯 2002 年进入中国市场，目前市占率达到 30.7%，主要依靠杠杆扩张拿地、出售给 REITs 回笼资金，代管物业形成业务循环，但当前面临拿地难度增加，扩张速度放缓的局势。
国内参与者包括万科万纬、易商、深圳宝湾、嘉民、宇培等国有及民营企业，各自市占率较低，但依靠自持模式享受资产增值，开始逐步崛起。排位相对靠后的东百集团等近几年来扩张较为明显，行业竞争格局仍在变动。
安博为全球最大的物流地产 REITs，英文名为 ProLogis。安博全球业务覆盖四大洲19个国家，管理资产总值1450亿美金，服务全球客户5,500 家。年度流转货物总值2.2万亿美金，相当于19个国家GDP总值的3.5%，全球就业影响超过 280万人。
拥有超过 9000 万平方米的物业面积，以及 4679 所物流设施，在标准普尔 500强企业中排名80。安博在中国的业务版图覆盖全国 22 个城市， 41 座国际化物流园区拥有 506 万平方米的物流设施面积以及 183 栋现代物流设施。
2009年，新加坡政府不动产投资公司(GIC Real Estate)收购安博(ProLogis)中国资产全部和日本地产基金20%股份后，由梅志明和Jeff Schwartz创立并启用新商号 GlobalLogistics Property(GLP)，在中日业务保留品牌名称“普洛斯”。所以当今中国境内持有物业面积最大的物流地产企业为普洛斯中国(GLP)，而全球范围内最大的为安博(ProLogis)。
普洛斯中国全球资产管理规模约 1000 亿美元，业务涉及 17 个国家或地区，共有68处办公室。其中，普洛斯全球持有约 6600万平方米物流地产，资产管理规模约590 亿美元，拥有约 2500 个完建设施。截至 2020 年 9 月 30 日，普洛斯中国在境内所持有物流仓储面积约 4042 万平方米，持有已建成的仓储面积约为 2989 万平方米，位居中国境内现代仓储行业第一。普洛斯中国的仓储物流园已覆盖中国 43个主要城市和物流枢纽市场，拥有 397 物流、制造、数据中心、科创及办公类设施，所持有仓储物流园总建筑面积约 4288 万平方米，在中国的资产规模约 300 亿美元。
万纬物流是万科集团旗下成员企业，于 2015 年由万科独立推出成立物流品牌，专注发展高标仓储和冷链物流两大核心业务。经过五年发展，已发展成为中国规模最大的冷链物流综合服务商。
2020年万纬物流管理项目的营业收入18.7亿元，同比增长37%，其中高标库营业收入12.9亿元，同比增长 29%;冷库营业收入5.8亿元，同比增长 60%。截至 2020 年底，万纬物流在 44 个城市累计管理 148 个项目，可租赁建筑面积 1148 万平方米。
中国物流资产是宇培国际，RRJ Capital，京东共同投资的物流基础设施开发平台，业务涵盖物流基础设施设计、开发、租赁、经营和管理等领域。公司成立于 2000年，是中国本土最大物流基础设施开发及运营商之一。公司截止至 2020 年 6 月 30日拥有在 18 个省份或直辖市下的 35 个物流园，拥有164 套运营中的物流设施。建筑总面积约 500 万平方米，其中已竣工物流园总面积 320 万平方米，且物流园出租率为89.7%。2019年6月至2020年6月营业收入约3.88亿元，同比增长10.5%，毛利约为 3 亿元，同比增长9.07%。
宝湾物流为深圳市新南山控股与中国南山开发共同投资成立的高端物流设施投资平台。截至 2020 年上半年，宝湾物流在全国范围内拥有及管理 63 个智慧物流园区，运营和管理仓储面积近 350 万平米，规划在建(含待建项目)面积超过 300万平米，物流网络不断完善，规模效应日益提升。
易商红木2020年6月资产总额为501.60亿元，业务覆盖多个亚太地区国家。2020 年实现营业收入 25.34 亿元，同比增长8.57%，实现归属于上市公司股东的净利润为 8.70 亿元，同比增长75.11%，基本每股收益 0.09 元，与 2019 年持平。
截至 2020 年 6 月，公司的营运及开发中建筑面积超过 18.7百万平方米，包括已竣工建筑面积 10.6 百万平方米、在建物业 4.3 百万平方米、将建物业 3.8 百万平方米。
6.政策支持频繁，拿地成未来角力点
针对行业发展水平难以满足日益增长的需求这一矛盾，国家就仓储物流行业出台了一系列扶持政策，尤其在近几年较为频繁地出台政策，给予行业较优的成长环境。从长远来看，我国经济面临转型升级，现代服务业更需要高效而低廉的仓储物流设施进行配套，方能得到长足进步。
重视物流地产，基础设施亟待转型。伴随新零售、跨境电商、社区电商等新需求，仓储物流基础设施亟待升级，提高自动化、智慧化水平。十九大报告中首次将“物流”纳入基础设施网络建设的论述范畴。
2020年3月政治局会议要求加快新基建建设步伐，旨在以“信息网、能源网及交通物流网”为载体实现“信息流、能源流、物流”的融合，仓储物流在其中扮演实物输送的基石作用。
从宏观政策层面，物流仓储行业作为连接生产与消费的国民经济大动脉，尤其在促进新型消费经济和跨境贸易经济方面作用巨大，受到国家政策的高度重视和帮扶，将成为国家经济恢复持续增长的战略支撑力量，仓储物流行业将随之迎来全面发展。
土地供应收紧，仓储物流项目投资成本上升。另一方面来看，仓储物流项目通常对地方税收和就业的带动作用小，导致地方政府对仓储物流用地的供应较为保守。从一线城市来看，
根据《上海2017-2035年城市总体规划》以及《北京2016-2035年城市总体规划》，预计上海、北京2035年产业用地(包括仓储物流用地)占城乡建设用地比例分别下降至10%-15%以及20%以内，相较过往大幅下降。当前仓储物流行业已经开始面临用地价格上升、区位优势明显地区不断被抢占的情况，投资成本逐步攀升。
拿地成未来仓储物流供应商角力点。尽管在2019年发改委出台《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》指出，围绕“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略实施，启动第一批 15 个左右国家物流枢纽布局建设，培育形成一批资源整合能力强、运营模式先进的枢纽运营企业。
然而现有物流地产项目仍然无法满足电商快速增长的需求，因此如何有效获得土地资源变成了所有仓储物流供应商面对巨大需求时最难以逾越的鸿沟。
02
仓储物流项目盈利分析
1.租金收益为主要收入来源，区位条件影响较大
仓储物流主要是通过出租获得现金流，且会因土地增值获得隐形回报，其利润来源通常包含如下几个方面。
租金收入：仓库通过出租能够获得现金流，为最直接和普遍的收益来源。由于仓库面积一般较大，租赁方租赁期限较长，能够为仓库所有者提供稳定长期的收入。
增值服务：除了仓储服务，仓库方还可以提供物业管理、装卸搬运、加工配送等增值服务获得增值收益，涉及国际贸易的仓库还可以提供代理报关、订舱等服务，通过整合供应链，获取规模优势。
土地增值收益：由于物流仓库占地面积大，修建时间较早的仓库能够获得较好区位优势，新增物流用地审批困难，因此符合企业布局需求、靠近各个物流基础设施节点的物流用地，是不可复制的稀缺性资源。区位条件较好的仓库往往能够获得巨大的土地增值收益。
需求强劲下租金水平不降反升。
一线城市租金水平在疫情冲击下仍保持较好上涨势头。尽管仓储物流行业在疫情中一度受到较大的冲击，但相比传统地产酒店、零售地产、办公楼等其它物业类型，仓储物流显示出了极强的韧性和抗风险的能力，尤其一线城市的租金水平仍然强势提升。
一方面，疫情只是导致了人与人的隔离，但物流仍然是刚需;另一方面，虽然疫情在一定程度上打乱了原有的租赁节奏，在需求仍有保证的情形下，大部分新增租赁只是有所延迟，并未取消。
仓储物流回报率受区位条件影响较大。仓储物流行业通过收取租金的方式获取持续的现金流，无论是租金水平还是后续增值都受仓库区位影响，靠近核心城区、核心商圈的租金水平较高。
从供需来看，长三角、京津冀、大湾区都是有较大发展潜力的区域。中西部区域由于经济发展水平较低，需求较少，电商渗透率低，表现相对较差。一线城市日租金、出租率都显著高于二线城市。
根据 wind 数据，北京上海物流地产回报率显著高于写字楼、住宅、购物中心，回报率达到6%-8%，而住宅回报率在2%-3%，写字楼、购物中心在4%-5%，主要是由于仓储用地价格较低，并且仓储项目对地方税收和就业的带动作用小，地方政府对仓储用地的供应较为保守，而电商经济在消费线上化趋势进一步提升的情况下对仓储提供较旺盛的需求，供需偏紧的格局下租金水平持续处于较高水平。
出租率和仓库标准决定租金水平。租金作为最直接且最稳定的收益和现金流来源，成为衡量仓储物流项目好坏的首要因素。近年来下游需求的增长主要来自于电商，未来仓库的区位条件及当地电商消费情况、仓库标准和出租率将决定租金等指标。
根据物联云仓数据显示，截至 2019 年普通仓类的平库、楼库平均租金分别为 0.70 元/平方米/天和 0.78元/平方米/天;高标仓中的高台库、立体库租金分别为 0.93 元/平方米/天和0.96元/平方米/天;冷链仓平均租金为 3.18 元/平方米/天。其中冷链仓前期投入较大，且需要定制化改造，因此成本较高。
出租率方面，一线城市出租率94.6%，二线城市出租率83.1%，主要是由于电商需求带动，一线城市发展程度较高，后期随着二三线消费潜力逐步挖掘，电商向二三线拓展业务，二三线出租率预计仍有较大上涨空间。
2.疫情发挥命脉作用，线上需求催化变革
物流行业在抗击疫情期间发挥重要作用，保障了关键物资周转运输，是不可替代的经济命脉。需求方面，生鲜电商等线上需求加速渗透，尤其受疫情冲击之后，部分线下需求转移到线上，仓储运输压力转移到仓库端，需求进一步增长。此外高标仓具有空间大、效率高的优势，未来趋向发展为集约化更强的智慧物流园区，行业逐渐迎来新一轮变革。
冷链仓的进一步加速迭代。我国是冷链食品生产和消费大国，每年约有 4 亿吨的生鲜产品进入流通领域。据相关数据显示，在未来三到五年，我国冷链物流市场规模将达到 4700 亿元，由此看出，我国对冷链物流的需求量巨大。
但由于冷链物流的形态复杂，涉及面广，包括仓储、干线运输、市内配送、宅配等诸多环节，相对应的冷链设施和软件系统却十分不完善，冷链标准难以落地执行，冷链过程缺少有效管控，客户服务水平不高，制约了冷链业务的发展。
截至2019年，冷库占总仓库数量比例仅为2.2%，具备较强的稀缺性。根据物联云仓数据显示，2019年全国冷库平均空置率为10.87%，相较2018 年，空置率基本保持平稳。疫情期间，生鲜食品网上销量增长迅速，行业巨头如顺丰也开始加码布局，进一步倒逼冷链仓发展。
高标仓运营优势得到体现。和普通仓相比，高标仓具有自动化水平高、规划容积率高等优点，并且由于规划适应时代发展，在应对大货量、多品种的项目时有较大优势，效率较传统仓库更高。租金水平也具备较强吸引力。
此外，高标仓经过自动化改造后才能充分发挥优势，因此一旦租户签订合约后短期内不会退租，因此租约一般长达 3-5 年，较大程度保证项目现金流的稳定。
智慧物流园区是当前物流园区发展一大趋势。智慧型物流园区整合上游货运厂商、下游物流公司客户，通过系统集成、平台整合，配以 GPS 监控、GIS地理服务、ASP租赁、RFID射频扫描、无线视频传送、一卡通服务等高新技术，将信息化管理覆盖到园区每个角落、每个控制点，使人、车、物从入园到离开都实现数字登记、网络查询、数据库管理。
园区业务人与车、车与货、货与路在智慧的网络中运行，相互互动、信息整合、服务集成，从而实现物流园区的智能化、机械化、信息化。智慧物流园区能够有效解决当下各物流园区存在的信息孤岛、资源浪费等问题，同时帮助园区解决在车源、交易、零担、创造商机、仓储配送、后勤保障、行政服务、物业管理等方面面临的种种难题和困惑，全面提升物流园区的管理质量和核心竞争力。
03
融资方式多样银行贷款占比较小
物流地产行业融资方式多样，银行贷款占比较小。由于行业内参与者大多是民企，在获取银行贷款方面较国企存在一定劣势，因此衍生出多种融资方式缓解资金压力，如风险投资、IPO、股权基金以及ABS、私募REITs等。
资金来源来看占比最高的主要是自有资金，达到了87%，其次才是银行贷款，占比 6.9%。在第一批公募 REITs 上市后，仓储物流项目有望继续获得资金青睐，同时提高行业存量资产流动性，加速行业成长。
风投及上市类：根据前瞻行业研究显示，近年来先后有 5 家仓储物流公司获得融资或上市，主要是仓储物流属于重资产行业，资金需求量大，风险投资持有期限一般较长，能够在项目初创期提供稳定长期现金流。其中京东物流在 2018 年获得高瓴资本等投资后，2021 年 5 月 IPO 上市，募资总达到 350 亿港元，成为港股史上最大的仓储物流行业IPO。
资产证券化类：由于仓储物流资产流动性较差，通过收取租金的回本时间长，导致企业拿地扩张时经常出现资金紧缺的问题，因此催生了ABS、私募REITs等资产证券化产品的出现。
目前国内私募REITs产品数量相对较小，截至 2020 年 5 月只有 70 单私募REITs产品，合计规模约1339.3亿元，远低于海外成熟REITs市场的规模。尽管国内企业都在寻找创新的融资渠道，但国内私募REITs还是以偏债类的资产支持计划和CMBS 为主，缺少权益类产品。
04
仓储物流首批公募REITs项目投资要点
1.红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金
基金概况
基金基础设施项目为现代物流中心项目，现代物流中心项目位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，邻近盐田港码头。项目包括 4 座仓库、1 栋综合办公楼及 1 座气瓶站，各仓库通过连廊和行车道相互连通，均为高标准多层坡道库。
项目主要收入来源是租金及综合管理服务费收入，主要经营模式包括固租、散租和提供一站式服务，由于基础设施基金下属的项目公司本身并无人员，无法直接向客户提供一站式服务，而散租客户往往同时需要一站式服务，因此散租业务采用了由盐田港承租物业后再对客户进行二次转租，并由盐田港向客户提供一站式服务的模式，而未采用客户向项目公司直接租赁的模式。
项目的建筑面积合计约 320446.22 平方米，仓储及配套部分总可租赁面积为 266113 平方米。
根据戴德梁行出具的初始评估报告，截至2021年3月31日，目标基础设施资产账面净值为9.76亿元，估值合计17.05亿元，平均估值单价5321元/平方米。
参与方
➢公募基金管理人：红土创新基金管理有限公司➢资产支持专项计划管理人：深创投红土资产管理(深圳)有限公司➢财务顾问：国信证券股份有限公司➢原始权益人：深圳市盐田港集团有限公司
产品要素
➢拟定募集：发行价格2.3元/份，募资规模为18.4亿元➢资金用途：基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等
拟入池标的资产
现代物流中心项目(项目于2007年投产，土地使用权至 2057年)
运营情况
出租率方面，2019 年 1 月-2020 年 11 月，基础设施项目由盐田港物流以整租方式承包经营;2020年11月起，基础设施项目运营模式进行调整，截至2020年12月31日，出租率为100%。
租户结构方面，涉及租户23个，非仓储及配套部分共有3个租户。除盐田港集团之外，其他租户主要来自于第三方物流或货运代理行业，租赁收入贡献占比达到 79%，因此项目租赁收入受物流行业及进出口贸易的影响较大。
租金方面，盐田港集团租用的仓储部分租赁价格为 37.5 元/平方米/月，项目由独立第三方承租人租赁的仓储部分的加权平均租金水平约为 39 元/平方米/月。盐田港集团租用的配套部分租赁价格为 50 元/平方米/月，项目由独立第三方承租人租赁的配套部分加权平均租金水平约为 50 元/平方米/月。
财务表现
项目公司成立于2020年8月5日，在基础设施项目划转至项目公司之前，基础设施项目相关的收入及成本均于原始权益人内部结算，财务数据体现在原始权益人的财务报表中，未独立核算，募集说明书仅提供备考财务报表以供参考。
2020年项目营业收入同比下降了9.3%，其中 B3 仓库于2020 年 4 月建成并投入运营，增加整体租赁面积，但原始权益人响应疫情免租政策对部分租户减免了租金，造成营业收入不增反降。根据测算，因租金减免项目公司损失营业收入合计约 1,422万元，约占2019 年全年营业收入的18%。
测算 2019-2020 年项目毛利率为75.1%、66.1%，净利率为 40.3%、33.4%。若加回疫情期间减免的租金收入，则 2020 年毛利率为78.9%(假定成本不受影响)，较 2019 年有所提升。
未来现金流预测
依据募集说明书，预计2021年7-12月、2022年项目公司收入为 5439/10964 万元，净利润为 1790/3663 万元。
测算毛利率2021年7-12月、2022年为52.7%/52.9%，净利率为 32.9%/33.4%，总体均低于2019-2020年水平。
其中预测期的租金单价较 2020年末已签订情况：仓库上升2.4%/4.8%，办公室上升1.2%/4.2%，总体相较于募集说明书中提及区域内高标准物流仓储物业租金水平年均增速3%-5%更低。
依据募集说明书的测算， 2021 年 7-12 月、2022年可供分配金额分别为 3814、8104万元。按募集总额 18.4 亿元计算预测期现金分派比率(静态)为2.1%、4.4%。
2.中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金
基金概况
基金基础设施项目包括6家项目公司的 7 处基础设施资产，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，6个项目公司均由注册在香港的普洛斯中国控股有限公司间接全资持有，其中广州普洛斯仓储设施管理公司为广州保税普洛斯的全资子公司，其余项目公司均为外商独资企业。
具体的底层资产包括普洛斯北京空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园、普洛斯淀山湖物流园，主要为入驻企业提供仓储设施建设、仓储服务以及物业管理服务等。
项目主要收入来源为租金及管理费，建筑面积合计约704,988 平方米，合计平均出租率约98.72%，合同租金及管理费平均约 40.04元/月/平方米。截至 2020 年末，7个目标基础设施资产账面净值为 11.8 亿元，根据经戴德梁行出具的初始评估报告，评估估值合计 53.46 亿元，平均估值单价 7,583 元/平方米。
参与方
➢公募基金管理人：中金基金管理有限公司➢资产支持专项计划管理人：中国国际金融股份有限公司➢财务顾问：中国国际金融股份有限公司➢原始权益人：普洛斯中国控股有限公司
产品要素
➢拟定募集：发行价格 3.89 元/份，募资规模为 58.35 亿元➢资金用途：基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等
拟入池标的资产
➢位于分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群的 7 处基础设施资产。
运营情况
租赁收入是基础设施项目的主要收入来源，除此之外还有物业管理服务费等经营性收入作为补充，租金及管理费基于市场化定价;收入来自于市场化租户，符合市场化原则，不依赖第三方补贴等非经常性收入。
客户集中度较高，租约期限较为合理。截至 2020 年末，6 个项目公司的 7 个目标基础设施资产的有效市场化租户合计为 53 个，2020年 12 月合同租金及管理费(不含税)合计约为 2772.71万元，其中前十大租户贡献收入合计 1616.99 万元，占比58.32%，集中度较高，具备较好稳定性。
从分布行业来看，客户主要包含运输、商业和专业服务行业，合计占比超过 75%。租约期限分布方面，按合同租金及管理费金额占比计算，2021 年至 2023 年到期租约占比分别为 32.44%、29.46%、23.75%，租约结构合理。
项目多处仓储物流需求较好城市，且选址条件较优。2018-2020年基础设施资产项目总体加权平均出租率为 98.6%/94.57%/88.27%，截至 2020 年末出租率达98.72%，其中有 5 个处于满租状态，其余 2 个出租率均高于95%。租金方面，北京空港、北京通州、苏州望亭、广州增城 4 个项目的租金水平高于市场平均水平。
为便于比较，原始权益人编制了各项目公司近三年模拟合并财务报表，假设由原始权益人间接持有的将用于公开募集本基金的 6 家项目公司于 2018 年初已经成立，并于当日取得了对项目公司的控制权。
2018-2020年项目合计实现营业收入3.08/3.31/3.29亿元，实现净利润为 9101/11097/12127 万元。
未来现金流预测
依据募集说明书，预计 2021-2022 年项目公司收入为 3.78/3.82亿元，净利润为3230/3089 万元。测算2021-2022 年毛利率为23.0%/23.6%，净利率为-4.4%/-5.1%，总体大幅低于 2018-2020 年水平，主要因为资产评估增值较多，造成折旧摊销大幅上升。需注意的是，预测期的租金单价年度增长率在4%-6%(北京、广州增速较高)。
依据募集说明书的测算， 2021-2022 年可供分配金额分别为 2.50/2.51万元。按募集总额 58.35 亿元计算预测期现金分派比率(静态)为4.28%、4.30%。
05
仓储物流行业首批公募REITs项目投资价值分析
基于现金流视角与净资产价值视角，国际 REITs 市场上存在四种主要的估值方法，即运营净现金流倍数法(现金流视角)、股息收益率法(现金流视角)、净价值法(净资产价值视角)及股价资产净值倍数法(净资产价值视角)。
股息收益率法、运营净现金流倍数法是市场上最常用的估值指标。由于大多数国家均要求 REITs 将高比例的“可分配收入”作为股息支付，加之分红通常比较稳定且数据容易获取，因此股息收益率、运营净金流倍数法也是市场上常用的估值指标。两者在逻辑上较为类似，区别在于股息率法主要基于股息而不是现金流来对REITs 进行估值。
由于大多数国家均要求 REITs 将高比例的“可分配收入”作为股息支付，而“可分配收入”又与 REITs的现金流高度相关，因此股息收益率法也是基于现金流视角的估值方法。考虑到仓储物流难以选取适宜的股票标的用股息率收益法进行比较，我们后文对估值的探讨主要基于运营净现金流倍数法。
接下来我们从底层资产、产品定价及收益率两个维度对首批公募仓储物流 REITs 项目的投资价值进行分析。
1.底层资产
作为REITs底层资产，现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入，在此处我们选取单位可租赁面积获取的收入(含租金及管理费等)这个具体指标进行考量。
从两单底层资产来看，中金普洛斯更胜一筹，单位面积营业收入大致为盐田港的1.5-1.7倍左右。我们注意到盐田港仓储的客户中，盐田港集团租用其56%的租赁面积，从一定程度上压缩了行业不景气时运营变差的空间，但与此同时，锁定的56%租赁面积收取的租金相对直接对外招租存在4%的折价，且整体来讲，盐田港整体租金水平处在所在区域租金区间的中枢偏下。
与之相对，中金普洛斯在北京、广州地区的仓储项目总体表现较优，且可租赁面积较大，拉动整体租金收入超过盐田港。
从盈利能力来看，盐田港仓储毛利2019-2020年分别为75.1%/66.1%，净利率为40.3%/33.4%;中金普洛斯仓储 2019-2020 年毛利率分别为 61.3%/60.9%，净利率为7.1%/8.9%，均较盐田港存在一定差距，尤其净利率因费用率较高致使差距较大。
展望未来，由于评估增值幅度存在较大差别，盐田港预计2021-2022(其中 2021 预测期为7 月-12 月)毛利率、净利率与此前基本持平，而中金普洛斯毛利率、净利率均出现大幅下降(出现亏损情形)。
总体来看，盈利能力对于 REITs 底层资产的影响不及营业收入大，因折旧摊销等非现金成本占收入的比例较高(两者在 25%-30%上下)。故不必对中金普洛斯未来盈利能力下降存较大担忧
2.产品定价及收益率情况分析
从资产评估结果来看，盐田港仓储PB=1.7、中金普洛斯仓储 PB=4.9;两者估值相差较大，募集说明书中仅披露采用收益法进行评估。相较而言，普洛斯进入中国市场较早，拿地成本更低或许是重估倍数较高的原因。从绝对量上看，盐田港仓储评估单价为 5321元/平方米，中金普洛斯达到 7583 元/平方米(建筑面积)，总体也与各自收入能力相匹配。
我们在此采用 P/FFO 与 P/AFFO 对两单仓储物流 REITs 进行估值，其中 FFO=净利润+折旧摊销-处置资产收益;AFFO 是对 FFO 的修正，剔除掉为了维持物业持续经营而进行的资本性开支，从募集说明书的计算过程来看，可供分配利润与 AFFO 较为接近。中金普洛斯仓储 REITs 的 P/FFO 与 P/AFFO 略低于盐田港仓储REITs。
我们进而寻求海外仓储物流 REITs 的估值情况以对国内的产品提供一定参考，较好的对标标的为Prologis。Prologis 为纽交所(代码：PLD)上市的REITs，企业总部位于美国加州旧金山。PLD是世界领先的物流配送设施和服务的投资开发商，服务于全球有大型物流配送需求的制造商、零售商、运输公司、第三方物流等企业，物业覆盖南北美洲、欧洲和亚洲的19个国家。
截至2020年12月31日，公司在管资产价值为1483亿美元，2015-2020年CAGR为17%;公司可出租面积91.42万平方米，2015-2020年CAGR为8%。
从 PLD 历史P/FFO(股价/营运现金流)倍数来看，2019年以来，市场对公司给予略高于工业板块REITs中位水平的估值，主因公司战略积极，租金收入持续高增，致使FFO、分红指标均优于市场情况。
截至2020年末，公司P/FFO(TTM)为27x，略高于工业板块中位值26x，领先全 REITs 板块中位值18x。与同类公司相比，公司P/FFO倍数在2019年后明显高于同类可比公司。
相较而言，PLD的P/FFO明显高于中金普洛斯REITs及盐田港REITs，主要源于：
1.PLD近年来较为积极的资产并购进展(2018年收购 DCT、2020年收购 IPT 以及 LPT)，积极扩充管理物业规模，助推公司营收增长，表现出较好的成长性;
2.形成以地产运营部门(租赁分部)、物业开发(开发分部)以及投融资基金管理(战略资本部门)为完整闭环体系的运营模式，运营效率及盈利能力在行业中明显领先。
从首批仓储 REITs的条款来讲，资产并购的空间预计较为有限(分派率的高要求致使扩募成为仅有的可能通道)。此外，首批仓储 REITs仅实现物业管理，相较于 PLD 的完整运营模式缺乏资金周转(投融资开发后寻求退出)带来的潜在收益。
以上我们对首批公募仓储 REIT 估值情况进行了探讨，然而 REITs作为新兴权益产品，其实际的估值情况具体表现如何，仍需待其上市交易一定时间后进行观察。
对比两单仓储REITs，预计两者全生命周期年化收益率较为接近(7.0%-8.0%，重点参考资产评估过程的未来现金流折现率)，但考虑到底层资产的运营及盈利情况，盐田港仓储项目由盐田港项目采用“包租”的模式进行运营，但同时付出一定的租金折扣(相较于市场化运营)。
在当前仓储供需较为紧张的情况下(尤其一线城市高标仓的供需)，盐田港仓储存在改进模式获取当前市场红利的空间，或存在估值提升的可能。
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