01
美国经验看：客户愿意为更快的时间付出更高的价格
1、联邦快递与UPS的产品较顺丰当前更为细化
根据年报披露，顺丰控股现有时效产品主要包括：顺丰即日、顺丰次晨、顺丰标快，分别为在指定服务范围及寄递时间内收集，当日20点前、次日12点前、次日18点前送达。
此前报告我们分析过，美国快递巨头的寄递时间更为细化，以美国本地时效业务为例：
联邦快递：美国本土时效快递业务(隔日达，Overnight package delivery)主要分为三类：FedExFirst Overnight、FedEx Priority Overnight与FedEx Standard Overnight，对应的次日送达时间分别为上午8点、10点半及下午4点半。(根据运输范围不同也存在9点、9点半等寄递时间)。
UPS：对应的时效业务(Next Day Air)：Next Day Air® Early、Next Day Air以及UPS Next Day Air® Saver。与联邦快递的送达时间基本相仿。
联邦快递与UPS均有当日达业务。
2、测试发现：美国市场愿为更快的时间付出明显的溢价
我们选取华盛顿-奥斯汀路线做测试：距离约2000公里，重量1公斤物品。
联邦快递：
FedEx First Overnight(次日上午8点送达)产品收费123美元，
FedEx PriorityOvernight(次日上午10点半送达)产品收费91美元，
FedEx StandardOvernight(次日下午4点半)产品收费81美元。
隔日(2Day)产品56美元;
若使用FedEx Ground则约12美元，但较时效业务慢4天左右。
查阅UPS同类产品的收费标准分别为108、76、71美元。
我们认为中美服务业存差异，其收费标准不能简单比较，但其中不同时间段的价差则有一定的启示意义。
不同重量的价差分布：
以联邦快递时效业务为例：测算1、3、5、10公斤物品选择10点半送达的产品较8点送达分别便宜26%、21%、17%及13%;而选择下午4点半送达相较于早上8点则分别便宜34%、26%、26%及15%。
不同距离的价差分布：
以联邦快递时效业务为例，测算1公斤物品的寄递，在2000公里、900公里、300公里范围下，下午4点半比早8点送达分别便宜42美元，36美元及34美元，距离越长，节省的绝对值越大，但比例越小。如300公里范围内1公斤物品寄递标准价在早上8点送达收费69美元，下午4点半则收费34美元，差异仅半。
UPS的价差幅度分布基本一致。
3、定价策略：基于同距离个人使用交通工具运送价格的折扣
以华盛顿-奥斯汀为例：直飞航班耗时3小时40分钟，价格284美元，考虑地面交通费用(地铁10美元/出租车70美元)，则由个人专人寄送的费用达到300-350美元左右。
联邦快递1公斤物品寄递费用相当于个人寄送的35%，10公斤相当于71%。若进一步考虑人员时薪的差异，则快递公司寄递比企业或个人派专人寄递要明显节省成本。
(二)联邦快递经验看：行业格局+优化产品共同作用下推动美国本土票均收入上行
1、近二十年，联邦快递美国本土时效快递业务票均收入呈现了持续上行
2020财年数据：时效产品收入占Express业务收入的33%
联邦快递2020财年年报显示：2020财年(截止2020年5月31日)，FedEx收入692亿美元，合人民币4936亿元。
其中FedEx Express、Ground、Freight、Other分别为355、227、71及39亿美元，Express业务收入占比51%。
在Express业务中，包裹业务收入277亿美元，占Express业务的78%，整体业务收入的40%。
进一步观察Express Package业务中，美国本地业务收入130亿美元，占比47%，国际业务占比53%。
美国本地业务中：U.S. Overnight，即时效业务收入90亿美元，占本地业务的69%，占Express包裹收入的33%。其中U.S. Overnight Box72亿美元，占比80%，而U.S. OvernightEnvelope占比20%，即通常意义的(商务)信函在其次日达产品中的占比为2成左右。
票均收入看：联邦快递整体票均收入18.19美元，其中美国本地业务票均价格18.3美元，国际业务48.83美元，美国本地业务中，次日达产品均价20.4美元(Overnight Box23.51美元，Envelope13.43美元)，U.S.Deferred14.78美元，信函价格低预计因重量因素。
业务量看：Express业务量15.3亿件，其中次日达产品业务量4.4亿件，次日达box与信函分别为3.1及1.3亿件。业务量看，信函占时效产品的比重从40%降至30%;收入占比则从25%降至20%。
单票收入变化：近二十年保持了整体提升的态势。
从公司1999年披露分产品价格起计算，观察近二十年情况：
2020财年较1999年，整体票均收入从15.6美元提升至18.19美元，增长17%，但美国本土次日达产品从14.3美元提升至20.4美元，增长42%，Overnight Box与Envelope分别增长34%与45%，即分别从17.5及9.2美元升至23.5与13.4美元。
国际业务InternationalPriority从41.9美元提升至51.75美元，涨幅24%，我们预计公司整体票均收入涨幅低于前述产品系因国际经济产品收入变化InternationalEconomy，披露数据自2011年49.8美元降至2020财年的43美元，下降14%。
观察近十年，即2011-20年的变化：
整体、次日达时效、递延、国际有限、国际经济产品的单票收入分别为下降14%、增长20%、增长17%、下降10%及下降14%。由此可见公司美国本土时效快递业务票均收入呈现了整体持续上行。
2、行业格局+优化产品共同推动收益管理计划成功实施
1)90年代初期，美国国内时效业务市场出现了一轮激烈的价格竞争。
联邦快递在当年的年报中写到：1991-95年，公司在美国国内Express业务市场中经历了激烈的竞争压力。消费者对于性价比的追求以及多个服务商的选择，使得价格成为Express寄递服务中的首选指标。
为了应对竞争，公司推出了价格相对更低的新产品US-deferred产品，增加了折扣力度，由此使得业务量增加，而单票收入明显下降，但业务量和效率的提升也帮助公司降低了单位成本。
2)90年代中期，格局稳定后开始推动持续的收益管理。
激烈的价格竞争后，90年代中期美国本土快递市场格局基本稳定。
联邦快递在1995年后的年报中写到：联邦快递推出基于收益管理(yield-management)的持续项目，包括系统性回顾以及修订价格和折扣，以确保收入增长与成本的平衡。
联邦快递在1995年6月和1996年4月对Standard Overnight产品进行了提价。并在1996年调整了FedEx 2DAY产品，1995年2日达产品价格下降4%，业务量增长22%，1996年价格提升5%，业务量仅增长1%。
1998年进一步对国内产品进行收益优化，包括提高低收益账户的价格、停止不盈利账户、增加包裹平均重量，并从1998年2月起对目录价格、标准折扣实施3%到4%的价格上涨。
2001年，公司继续执行良好的收益管理策略，持续管理价格水平，客户多样性和数量矩阵。
3)新产品的推出共同帮助票均收入提升
我们观察除了行业格局外，公司在优化产品，1996年，联邦快递扩展了三类寄递服务的时间：
First Overnight：美国本土次日早上8点送达(覆盖90个城市)，Sameday：美国本土24小时送达，以及International First。
First Overnight产品将过去的时效时间明显提升，由此也推动了产品价格的变化。
我们认为从美国快递市场的发展可以获得的经验启示：
1)客户愿意为更快的时间付出更高的溢价;
2)稳固的竞争格局是执行收益管理的基础;
3)结合推出优化结构的产品，来推升价格，更容易被接受。
02
对顺丰而言
产品分层在未来将优化价格分布
我们认为公司发展过程中，可以通过细化和完善产品及服务标准，优化运营模式，利用科学定价模型实现产品合理差异化定价，以满足不同客户的细分需求。
(一)票均时长看：顺丰时效快递业务运营在不断优化
顺丰：票均生命时长不断减少，较行业优化幅度更大。公司披露2019年票均生命时长同比减少1.8小时;2020年上半年在一定程度受到疫情影响下，时效件票均生命周期同比缩减 0.1 小时。
行业：依据国家邮政局关于快递服务时限准时率测试结果的通告，2019年全国重点地区快递服务全程时限为56.2小时，同比缩短0.64小时;2020年第二季度快递服务全程时限为59.41小时，同比延长1.02小时，较2020年第一季度缩短3.85小时。(调查对象为2019年国内快递业务量排名居前且体现主要市场份额的10家全网型快递服务品牌。调查范围覆盖全部31个省(区、市)，共50个重点城市)。
由此可见行业内时效最佳的顺丰，其不断缩短票均时长的幅度同样领先行业，意味着优势更加巩固。
(二)我们预计鄂州机场启用后，将有望进一步优化时效快递产品
鄂州机场定位为我国货运枢纽机场，是亚洲第一个，世界第四个货运枢纽机场。此前三个分别为孟菲斯(联邦快递)、路易斯维尔(UPS)、莱比锡(DHL)，国际三大快递公司各自有一个自己的货运枢纽机场主场。
根据规划，鄂州机场将于2021年底、2022年初建成使用，设计目标：2025年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨，2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨。(注：2018年孟菲斯、路易斯维尔、莱比锡吞吐量分别为447、262、120万吨，浦东机场2019年货邮吞吐量为363万吨，可见鄂州机场作为货运枢纽机场设计规格之高)。
鄂州机场项目是顺丰航空运输体系布局建设的核心，将在未来帮助公司全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线，对扩大时效产品覆盖能力、提升产品时效、构建高端综合物流服务能力、降低航空网络运行成本形成良好的底盘支撑。
公司2020年半年报中披露：湖北国际物流核心枢纽已经纳入国家应急基础设施补短板项目规划的一揽子支持政策中。
1、有助于进一步提升产品时效
我们认为枢纽的建立可以大幅优化公司航线网络，不仅不会因绕道的时间成本而影响此前时效品质，反而可提高时效件覆盖范围。即我们认为鄂州机场启用后，预计现有时效存在提速可能。
此前我们报告中分析鄂州机场建立后，深圳-北京的快递有望从次日18点前提速。我们再以公司贵阳-北京寄递物品路由为例，做进一步展开说明。
我们查阅公司网站：在下午1点前发出订单，可完成贵阳-北京次日12点送达，而13点后发出订单，则只能在次日18点送达，其中存在揽收节点的制约。
我们查阅冬春航季顺丰航空的航线，发现公司未开通贵阳-北京货运航班直飞航线。因此我们预计其空运线路走客机腹舱，一方面客机腹舱资源本身有限，另一方面还要协调客机排班，(假设13点揽件，考虑分拣、安检等要求，预留5小时以上时间，则最早能赶上晚上7点航班，而贵阳-北京的班中在晚上7点后，仅7点25国航CA1464、9点南航CZ8915、22:20国航CA1494三个班次。)
若公司鄂州枢纽机场启用后，贵阳与北京(尤其大兴机场)各自可以连接鄂州，则公司揽收节点会发生变化，我们倒推预计可将次晨达(12点)产品揽收节点从13点延后至16点30分，揽收节点的延后意味着产品时效提升，同时也意味着辐射范围的扩大。
模拟路由为：下午4点半贵阳揽收-4小时装机-晚上8点半贵阳机场起飞-10点半抵达鄂州机场-3小时分拣后装机，凌晨1点半起飞-3点半到达北京机场-早上6点半完成包裹分拣，可在上午完成派送。(注：理论模拟，实际操作或有多重限制需论证)。
2、有助于扩大时效产品辐射范围
鄂州机场枢纽距离武汉市中心70公里，距离武汉天河机场100公里，1500公里半径、2小时航程辐射90%以上的GDP地区，预计在轴辐式方式下，较当前时效件覆盖的范围较此前点对点飞行大幅提升。
如原有大容量通道中，比如北上广深互飞航线中，通过宽体机替代窄体机以提升飞机效能;而在原有货量不足够支撑点对点直飞的路由中，充分发挥枢纽集散的功能，全国发鄂州-鄂州发全国，使得航线通达，并保障两段飞行效率均大幅提升。
我们测算目前顺丰航空全货机机队开通点对点直飞航线覆盖城市约70个左右，预计未来时效产品的辐射范围可增加100个城市左右，亦即意味着有更多的城市可以选择公司最高端、品质最好的时效产品服务，供给创造需求带来时效件收入增量。
同时，我们认为在凭借鄂州机场枢纽的快速集散能力，周边的生产与仓储可延长发货截止时间，以达到深夜下单次晨送达的效果。 (三)政策铺路，预计可解决此前市场对时刻的担忧
此前报告我们分析我国航空货运现状是“客强货弱”与“外强中弱”。
我们认为，造成我国客、货机利用率显著差异、货运航空整体实力不强的背后原因在于：
1)供需矛盾(核心枢纽机场时刻紧张+国内货运市场需求不平衡)导致货机排班少;
2)货机夜间飞行的限制导致排班少。选取周三(排班最多)作为样本分析，国内起飞时刻中23点到次日6点，时刻占比达到了86%;
3)客货重叠矛盾导致重客轻货难以避免：但也正因于此，在我国没有货运枢纽机场的情况下，客机优先的策略在一定程度上挤压了货运航空的排班，特别在北上广深等一线机场中，客运时刻本身非常紧张，更难挤出时刻增量给货运;
4)客货混营下，混合定价或导致货运总体定价体系失当。
但我们发现新航季出现新特征：我们预计未来政策将不断推动货运航空“补短板”。
关键政策：民航局首次出台《货邮飞行航班时刻配置政策》：其核心是根据机场的不同功能定位和航班时刻供需矛盾程度，实施分类量化和差异化的货邮飞行航班时刻配置政策,进一步提高货邮飞机日利用率和机场货邮服务设施设备利用率,提升我国国际航空货邮运输能力，增强我国航空物流行业整体国际竞争力。(该政策于2020年10月25日起实施。)
我们认为该政策某种程度上为未来鄂州机场的时刻分配提供保障，即过往市场担忧的时刻问题，将获得一定程度的释放。非协调机场自身时刻并非绝对紧张，有政策指引后，可与鄂州机场做充分连接，而主协调机场在国内时刻难以获取，原有稀缺资源通过宽体机替换提升效率。
货运功能较强的枢纽机场白天时刻放开给全货机机队执飞国际线，也有助于公司国际化战略的推进。
附：新航季特征-货运排班增速超客运
20年冬春航季：国内货运排班同比增39%，国际货运航班同比增长129%。
国内航线：货运每周2102班，同比增39%，客运同比增20%;
国际航线：国内外航空公司共安排国际客货运航班每周5090班，同比下降75%，其中货运方面：货运航班(含客改货)每周4498班，同比增长128.6%。
20冬春航季货运时刻放量，全货机利用率显著提高。
根据2020年冬春航季时刻表，总货运航班量同比增长达到64.5%，每架全货机日均执飞航班量达到近3架次，相比此前2次排班大幅提高。全货机每周安排3638班，相比19冬春航季2430班大幅提高49%，在全货机数量未有明显增加的情况下，单机利用率大幅提高近50%。
但相较于UPS日均4.3班排班仍有不小差距。
时刻分布也将有效推动飞机利用率提升。在19年顺丰航空基本集中在夜间飞行，导致货机利用率处于低位，平均日排班1.7班，低于邮政航空2.1班以及中货航的2.4班。作为我国最大货机机队公司以及最大航空货主，虽然顺丰具备先发优势，并获取了最多的航空时刻总量，但在结构上看，缺乏相匹配的非夜间时刻一定程度也制约了公司飞机利用率。
当鄂州机场投产后，我们预计白天时刻会充分利用，包括国际、国内市场，而顺丰飞机利用率一旦得以提升，此前我们测算，提升一倍，将带来90亿收入，至少9亿利润贡献。
03
投资建议及风险提示
1、我们认为到2022年时效件业务网络价值4000亿市值
时效件收入提速带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间，净利率存潜在提升可能。
时效件盈利测算
我们假设2020-22年时效件收入增速分别为19%、13%及13%，则其收入分别为672、760及859亿，我们认为公司在2020年展现了净利率提升的方向，不妨假设2021-22年时效件净利率分别为11%、12%，则对应21-22年时效件净利分别为84及103亿元。而在2021年后，净利率水平每提升1%，将对公司利润带来约7亿以上的增厚。
我们认为公司时效件市场中具备自身的强竞争壁垒：体现在品牌优势、航空网络优势、信息网络优势、服务品质优势等多方面，且该市场内公司并无显著的竞争对手。
反观美国市场，UPS，联邦快递、美国邮政同场竞技，美国资本市场给予UPS超过30倍的的PE估值，我们认为顺丰在我国中高端市场中，没有显著的竞争对手，我国市场增速快，容量大，时效网络可以给予40倍PE。
因此以2022年维度看时效网络具备4000亿市值的基础价值。而更强有力的时效网络盈利能力也是公司借大网不断哺育、赋能新业务的基础。 2、盈利预测及投资建议
1)盈利预测：
维持盈利预测：即我们预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿，对应2020-22年PE分别为45、37及31倍。
2)投资建议：维持此前报告分部估值下：一年期目标市值5000亿。
以2022年维度，我们预计公司时效快递业务利润或可达100亿左右，给予40倍PE，价值4000亿;
特惠专配业务或可贡献11亿利润，传统经济件业务或贡献利润约5亿，合计给予30倍PE，价值480亿市值;
新业务中：我们预计快运业务2022年至少300亿以上收入，按照今年2月对外独立融资时，1.7倍PS，价值550亿市值;其他新业务合计约350亿收入，给予1.5倍PS，价值525亿市值。
依据上述分部估值，合计顺丰2022年可以价值5559亿市值，我们仅考虑快递+快运业务，其市值价值约5000亿，而我们认为在2021年会逐步完成该估值的切换。
维持1年期目标市值5000亿，对应目标股价109元，预期较现价36%空间，强调“强推”评级。
3、风险提示：时效件业务量增速不及预期，丰网速运投入成本超出预期，新业务减亏低于预期。
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